корректность определения коэффициента дисконтирования - отнюдь не

умозрительная категория, поскольку от ее выбора зависит конечная величина

текущей стоимости денежного потока, которая, в свою очередь, в большинстве

из упомянутых выше случаев является ценой осуществляемой сделки. В чем же

состоят основные трудности выбора адекватной ставки дисконта?

Чтобы ответить на этот вопрос, вспомним сначала классическое

определение ставки дисконта: Ставка дисконта - это ежегодная ставка

доходности, которая могла бы быть получена в настоящий момент от

аналогичных инвестиций. Обращаем внимание читателей на словосочетание

"аналогичные инвестиции". Как известно, инвестиции всегда характеризуются

не только определенной доходностью, но и соответствующим этой доходности

уровнем риска. Стало быть, ставка дисконта - это мера не только доходности,

но и риска. (R)

Каковы же основные подходы к определению ставки дисконтирования?

Первый подход основан на модели оценки доходности активов (capital asset

pricing model - CAPM), теоретической модели, разработанной для объяснения

динамики курсов ценных бумаг и обеспечения механизма, посредством которого

инвесторы могли бы оценивать влияние инвестиций в предполагаемые ценные

бумаги на риск и доходность их портфеля.

Согласно модели требуемая норма доходности (ставка дисконтирования,

альтернативные издержки) для любого вида инвестиций зависит от риска,

связанного с этими вложениями, и определяется выражением:

R = Rf + (Rm - Rf)b, где

Rf - доходность безрисковых активов;

Rm - среднерыночная норма прибыли;

b - коэффициент (измеритель риска вложений).

Отметим (это важно для дальнейшего обсуждения), что данная модель

выведена ее автором - У. Шарпом при целом ряде допущений, основными из

которых являются предположение о наличии эффективного рынка капитала и

совершенной конкуренции инвесторов.

Таким образом, согласно этой модели требуемая норма доходности равна

доходности альтернативных безрисковых вложений для инвестиций с нулевым

уровнем риска (b = = 0), среднерыночной норме прибыли, если риск вложений

равен среднерыночному (b = 1), а также может быть больше или меньше Rm (при

соответствующих значениях b).

Второй подход к определению величины ставки дисконта связан с

вычислением текущей стоимости так называемого бездолгового денежного потока

(debt free cash flow), часто используемого инвесторами, анализирующими

величину генерируемого компанией денежного потока, который может быть

использован для финансирования новых проектов, в том числе покупку или

слияние компаний, финансируемых с помощью заемных средств. Для его

вычисления применяют величину стоимости капитала, используемого компанией

для финансирования своей деятельности. Поскольку в таком финансировании

участвуют как собственные, так и заемные средства, то в качест-ве величины

стоимости капитала выступает средневзвешенная стоимость капитала

(weighted avera-ge cost of capital - WACC). Вычисляется средневзвешенная

стоимость капитала по хорошо известной формуле:

WACC = St=1n riVi/V, где

ri - стоимость i-го источника капитала;

Vi/V - доля i-го источника в общем привлеченном капитале (по рын.

стоимости).

Понятно, что доходность нового инвестиционного проекта должна быть

выше, чем величина WACC (иначе нет смысла его реализовывать, поскольку он

понизит общую стоимость компании), поэтому логично использовать WACC в

качестве ставки дисконта.

И, наконец, при третьем подходе к определению величины альтернативных

издержек используют так называемый метод кумулятивного построения. Согласно

этому подходу к величине безрисковой ставки дохода добавляются премии за

различные виды риска, связанные с конкретным инвестированием (страновой

риск, риски, связанные с размером компании, с зависимостью от ключевой

фигуры, с товарной/географической диверсификацией, с диверсификацией

клиентуры, с финансовой структурой, с ретроспективной прогнозируемостью и

т.д.). Обычно конкретная величина премии за каждый из видов риска (за

исключением странового) определяется экспертным путем в вероятном интервале

от 0 до 5%.

Итак, казалось бы, теперь мы вооружены самыми различными методиками

определения величины ставки дисконта и сможем без труда найти ее значение

для оценки самых различных проектов, компаний или ценных бумаг. Однако, как

говорила героиня Льюиса Кэррола, тут-то и начинается самое интересное.

Начнем по порядку - с определения величины ставки дисконта методом

CAPM. Предположим, мы оцениваем эффективность реализуемого российской

компанией инвестиционного проекта. Тогда для определения величины ставки

дисконта мы должны знать по меньшей мере три величины: доходность

безрисковых вложений, коэффициент b для избранной отрасли инвестирования и

величину среднерыночной доходности.

Как правило, в качестве первой из указанных величин используют

доходность государственных ценных бумаг с аналогичным исследуемому проекту

горизонтом инвестирования. Очевидно, что после событий 17 августа 1998 г.

вряд ли какой-либо инвестор согласится с тем, что вложения в российские

государственные ценные бумаги можно рассматривать как безрисковые.

Что касается величины коэффициентов b, то их значения определяются на

основе анализа ретроспективных данных и определяются соответствующими

статистическими службами компаний, специализирующихся на рынке

информационно-аналитических услуг (например, Value Line). Однако вряд ли

сейчас в России можно говорить о наличии репрезентативных баз данных,

позволяющих корректно определить отраслевые риски. Но, даже имея значения

коэффициента b, корректно их применять можно лишь в том случае, если,

например, оцениваемый инвестиционный проект не выходит из русла

традиционной деятельности компании. То есть если производственная компания,

приняв решения о создании собственной дистрибьюторской сети, реализует

обусловленный этим решением инвестиционный проект, то значения b надо

искать среди данных о компаниях, занимающихся оптовой торговлей продукции

определенного вида.

В отношении рыночной премии за риск (Rm - Rf) отметим, что ее величина

определяется как среднегодовой избыточный доход (превышение над ставкой

дохода по государственным облигациям со сроком погашения 10 лет) за период

наблюдения 5-10 лет и составляет примерно 6-7% (США, Канада, Япония) и 3-5%

(страны Западной Европы). Для России, как уже отмечалось выше, не понятно,

какие активы можно рассматривать как безрисковые, а фантастический взлет

фондового рынка в первой половине 1997 г. сменился столь же глубоким

падением, продолжающимся вот уже более года. Поэтому говорить об

определении разумных параметров среднегодового избыточного дохода в России

сейчас просто невозможно.

Каким же образом можно применять в наших условиях модель CAPM для

определения величины ставки дисконта? В качестве альтернативного варианта

можно было бы определить требуемую норму доходности для западной компании-

аналога, после чего скорректировать это значение на величину странового

риска, однако и здесь нет однозначности - различные рейтинговые агентства

по-разному оценивают риск инвестиций в Россию.

Далее попробуем представить себе, что один и тот же вид инвестиций

хотят осуществить в России местный инвестор (точнее, тот, который еще не

успел перевести свои капиталы в западные банки и оффшорные компании) и

иностранный инвестор, и оценим с их позиции эффективность предстоящих

вложений. Инвесторы должны применять различные нормы доходности, так как

очевидно, что для них при прочих равных условиях безрисковая ставка

доходности будет различна (что поделаешь, не доступны пока российскому

инвестору американские казначейские векселя или правительственные

облигации!). Кстати, само различие безрисковой ставки для разных инвесторов

уже ставит под сомнение корректность применения модели CAPM для определения

требуемой нормы доходности, так как именно одинаковость безрисковой ставки

для всех инвесторов является одним из десяти условий, приводимых ее автором

при описании уже упоминавшегося нами использованного при ее выводе

предположения об эффективности рынка капитала и совершенности конкуренции

инвесторов.

При использовании WACC в качестве ставки дисконта возникают следующие

две основные проблемы:

WACC отражает текущую стоимость совокупности источников, используемых

для финансирования обычных для данной компании капиталовложений, и при

выходе за рамки обычной для организации деятельности инвестиции

подвергаются совершенно иным рискам, чем "нормальные", в связи с чем WACC

не может использоваться в качестве требуемой нормы доходности, так как не

учитывает различие в рисках разных инвестиций; если масштаб инвестиций

настолько велик, что существенно меняет структуру финансовых источников

компании, то WACC также не может использоваться в качестве ставки дисконта.

Но даже если речь идет об обычных капиталовложениях, то и в этом

случае инвестиции могут предполагать различную степень риска. Так,

капиталовложения, связанные с заменой оборудования, как правило, менее

рискованны, чем инвестиции, сделанные с целью освоения новых видов

продукции. При оценке экономической эффективности в этом случае можно

рассматривать средневзвешенную стоимость капитала компании как минимально

допустимое значение величины альтернативных издержек, увеличивая требуемую

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6