Преобладание интересов акционеров или собственников отражается в дивидендной политике в виде провозглашения одного из двух принципов распределения полученной прибыли: либо от приоритета проектов к дивидендам (остаточный принцип), либо от дивидендов к финансированию проектов (в зависимости от размеров прибыли). Стремясь оставить под собственным контролем максимальное количество финансовых ресурсов и не желая нанести ущерб стоимости компании (опять же в личных интересах), менеджмент выбирает своеобразную политику дивидендного консенсуса.

С одной стороны, непредсказуемые колебания и непостоянство дивидендных выплат (по обоим принципам) в большинстве случаев отрицательно сказываются на рейтинге акций компаний. С другой стороны, жесткая фиксация размера дивидендов поведет инвесторов на поиски более доходных активов, что также не лучшим образом отразится на цене акций. Другими словами, можно констатировать, что наиболее приемлемой для менеджмента дивидендной политикой будет политика минимально возможных, но превышающих среднюю доходность на рынке капиталов стабильных дивидендов в виде фиксированного коэффициента и незначительного прироста во времени.

Модель 3-я

В соответствии с теоремой Модильяни–Миллера, при наличии налогов стоимость компании, имеющей долговые обязательства, при равных показателях риска и ожидаемой доходности всегда больше, чем стоимость компании без таковых. Конечно, это не столь значимый аргумент для операторов рынка свободных капиталов, нежели сам факт привлечения кредитов. Чаще всего выход компании на рынок долговых инструментов сигнализирует о наличии у таких компаний проектов, положительный приток денежных средств от которых намного перекроет издержки по займам, а значит, и менеджмент этих компаний достаточно профессионален и успешен. С другой стороны, менеджмент корпораций обычно выходит на рынок долговых инструментов, когда акции компании недооценены, что является автоматическим сигналом увеличения спроса на долевые активы и роста капитализации в целом. И наконец, менеджмент склонен прибегать к крупным эмиссиям долговых обязательств для создания в компании атмосферы борьбы за снижение непроизводительных расходов, проведения структурной реорганизации и повышения эффективности деятельности с единственной целью — перераспределения ключевых позиций по управлению потоками финансовых ресурсов в свою пользу.

Разумеется, выпуск долговых обязательств может нести позитивный эффект до определенного момента и в конкретных условиях рынка, но в любом случае менеджер будет выходить на рынок кредитных ресурсов, имея за спиной гарантированный приток свободных денежных средств компании как своеобразный страховой ресурс. В противном случае менеджер никогда не будет играть с долговыми обязательствами. Иными словами, менеджер все-таки будет использовать рынок долговых инструментов, но не столько в силу необходимости реализации каких-либо инвестиционных проектов, сколько для максимизации собственного вознаграждения, привязанного к росту стоимости компании, перераспределения финансовых потоков в свою пользу или для блокирования завышенных дивидендных притязаний акционеров наличием долговой нагрузки.

Модель 4-я

Как уже было отмечено выше, менеджмент корпораций обычно выходит на рынок долговых инструментов, когда акции компании недооценены, и эмитирует долевые инструменты, когда акции компании заведомо переоценены. Было бы наивно предполагать, что об этом не знают компетентные собственники и операторы рынка свободных капиталов, в том числе и рынка корпоративного контроля. И те, и другие понимают, что, если менеджмент, как на веревочке бегущий за теорией иерархии, объявил эмиссию долевых инструментов, корпорация уже достигла своего «потолка» долговой нагрузки и встала на край пропасти банкротства. Как известно, в этом случае стоимость уже проэмитированных и обращающихся на рынке акций падает.

И собственники, и операторы рынка корпоративного контроля ждут от менеджмента противоположных решений: первые надеются на сохранение стоимости компании, вторые — на ее крах. А скрытые надежды менеджмента на эмиссионный доход от размещения очередной партии разогретых предыдущими заимствованиями долевых активов тают прямо на глазах. Сигнал всем заинтересованным сторонам о неэффективности текущего менеджмента налицо, а поставленные в неловкое положение управленцы опять-таки постараются выкрутиться из этой ситуации с максимальной пользой для себя. При этом надо учитывать две возможные ситуации.

Первая: менеджмент действительно уверен в эффективности собственных начинаний, и тогда сигналом может стать размещение акций среди высшего менеджмента. Вторая ситуация: менеджмент пытается скрыть собственную неэффективность, требуя средств от старых собственников, шантажируя их потерей стоимости акций при открытой подписке. Другими словами, менеджер, в случае потребности во внешнем финансировании все-таки будет эмитировать долевые инструменты, но сделает все, чтобы размещение проводилось только по закрытой подписке — среди старых акционеров или по закрытому списку новых, сигнализируя прочим внешним операторам о безусловной эффективности своих проектов. Опять-таки истинной целью менеджмента является удержание стоимости компании и соответственно подтверждение собственного конкурентного качества.

Модель 5-я

Рынок корпоративного контроля служит хорошим дисциплинарным мотивом поведения менеджеров в интересах акционеров, так же как и эффективный совет директоров. Это относится и к менеджерам компаний-целей, и к управляющим компаний-покупателей. В экономике всегда можно найти корпорации, текущая стоимость которых занижена вследствие нежелания (неспособности) текущего менеджмента максимизировать стоимость компании. Эти компании быстро попадают в прицел операторов рынка корпоративного контроля, тем более, если она генерирует значительные свободные потоки денежных средств, и только коренные реформы в управлении могут отодвинуть поглощение на неопределенный срок. С другой стороны, в экономике всегда есть эффективно управляемые компании, менеджмент которых иногда справедливо полагает, что мог бы более эффективно эксплуатировать активы других компаний, увеличив тем самым свое благосостояние и, может быть, благосостояние собственников. Менеджеров того и другого вида корпорации объединяет одно — желание усидеть в своем кресле и задержаться в нем как можно дольше.

Принимаемые менеджментом «неэффективных» корпораций-покупателей управленческие решения о слияниях и поглощениях чаще всего определяются как мотивы окопавшихся менеджеров, в частности, мотив чрезмерного инвестирования и мотив растраты свободных потоков денежных средств. В случае первого мотива, стремясь снизить риск своего увольнения, менеджер разрушает стоимость компании путем либо чрезмерного инвестирования в «звездное» для него направление бизнеса, либо в бизнес собственных профессиональных компетенций, либо в направлении «антикомпетенций» вероятного конкурента. Во втором случае менеджер выбирает различные формы размещения свободных потоков денежных средств независимо от доходности этих вложений с единственной целью — оставить контроль финансовых потоков в своих руках, даже в виде будущих дивестиций с отрицательной доходностью. Разумеется, менеджеры умеют мотивированно довести до собственников «важность» таких инвестиций, хотя ценность этих вложений чаще всего равна стоимости мыльного пузыря.

Что касается менеджеров «эффективных» компаний-покупателей, то их поведению свойствен мотив гордыни. Проблема состоит в том, что чаще всего эффективный менеджмент страдает «комплексом вечной эффективности» и считает собственные оценки выгод от слияний и поглощений максимально точными, по сравнению с другими, в том числе рыночными. Результатом таких инвестиций может стать «проклятье победителя», т.е. того, кто одержал «пиррову победу» в гонке за компанией-целью и получил ее тогда, когда уже не осталось надежд на синергетический эффект, либо эффект «влипания», когда сами эффективные менеджеры оценили бесперспективность своих вложений, но уже не могут остановить инвестиционный механизм в силу банального нежелания разрушать свой успешный имидж. Таким образом, компетентные представители собственников просто обязаны реально осознавать истинные мотивы принятия решений наемным менеджментом на рынке обращающихся прав собственности и анализировать юридическую, психологическую и профессиональную аффилированность менеджеров при утверждении инвестиционных проектов.

Модель 6-я

Обратимся опять к менеджерам потенциальных компаний-целей. Менеджмент «неэффективных» корпораций чаще всего в полной мере осознает свою неэффективность, а значит, и привлекательность своей компании для агрессивного захвата. В лучшем случае их компания может выступить в качестве акцептанта в сделке по слиянию, так как в этом случае у менеджмента есть шансы на выживание.

Впрочем, и эти шансы достаточно призрачны в силу того, что предложение поступает от компании с более эффективным менеджментом, а значит, и решение собственников будет, скорее всего, в пользу последних. В этой ситуации менеджмент «неэффективной» компании начинает применять несколько иные методы «окапывания», которые в основном сводятся к защите от возможного нападения, но так или иначе разрушают стоимость компании. Это происходит, даже, несмотря на то, что в условиях возникшего интереса капитализация компании-цели обычно резко возрастает и ее собственники в этот момент могли бы получить баснословные прибыли. Другими словами, враждебное поглощение в большинстве случаев выгодно текущим акционерам и категорически неприемлемо для топ - менеджера. Защита от поглощения обычно проводится под флагом спасения компании от корпоративных «катал» и включает самые изощренные способы снижения стоимости компании. Для примера рассмотрим лишь некоторые:

                      Сбрасывание «драгоценностей короны» — увод в сторону или ликвидация конкурентных преимуществ и активов компании-цели (положение на рынке, технологии, брэнды, права собственности, нематериальные активы, денежный капитал), которые собственно и являются причиной поглощения. Будет ли после этого у инвесторов интерес к этой компании — неизвестно, но менеджмент, скорее всего, останется на месте,

                      Ядовитые пилюли» — различные мероприятия, направленные на увеличение потребности в финансовых ресурсах у компании-покупателя. Например, распределение специальных прав среди акционеров компании-цели, которые вступают в силу в случае поглощения: право на приобретение акций по низкой цене, право на продажу акций обратно компании-цели со значительной премией. В общем случае, любые «ядовитые пилюли» могут «отравить» желание компании-покупателя что-либо покупать, а значит, в выигрыше останется скорее менеджмент компании-цели, нежели ее акционеры.

                      «Золотые парашюты» — одно из условий контрактов с высшим менеджментом, представляет собой обязательство компании-цели выплатить менеджеру компенсационное вознаграждение в случае потери рабочего места менеджером после враждебного поглощения. Размеры этих выплат таковы, что компании-покупатели иногда соглашаются оставить менеджмент корпорации-цели на рабочих местах – лишь бы не выплачивать эти средства. Уволить можно будет и потом после изменения условий контрактов. Несмотря на то, что объявление о выплате «золотых парашютов» обычно ведет к росту акций компании-цели, так как сигнализирует об увеличении интереса рынка корпоративного контроля к этой компании, гипотеза трансферта благосостояния — утверждает обратное — акционеры корпорации-цели недополучат сумму «парашюта» в случае поглощения. В результате «золотые парашюты» становятся своеобразным клеем, скрепляющим неэффективных менеджеров с их креслами.

                      Встречная скупка — скупка акций компании-покупателя, которую осуществляет топ-менеджмент компании-цели, для чего последняя должна срочно аккумулировать достаточные финансовые ресурсы, что никак нельзя назвать защитой интересов текущих владельцев, поскольку безудержная гонка за акциями компании-агрессора может поставить объект поглощения на грань банкротства только на агентских издержках.

Эти мероприятия, безусловно, могут дать определенный результат и «спасти» компанию-цель от «несправедливого» нападения. Но будут ли после этого акционеры довольны своим менеджментом, который не сумел максимизировать стоимость фирмы на момент поглощения и не дал собственникам возможности заработать? Сколько потеряют акционеры в чистом выражении после обретения столь дорогой свободы, решать им самим. Может, лучше сразу сдаться на милость победителя, чем продавать впоследствии свои акции за бесценок собственному разжиревшему менеджменту? Остается порекомендовать независимым акционерам корпораций-целей внимательно проанализировать мотивацию и реализацию высшим менеджментом мероприятий по защите компании от враждебного поглощения. Может случиться так, что истинной целью менеджмента будет спасение собственных кресел за счет собственников, нежели повышение благосостояния акционеров.

Модель 7-я

Нобелевские лауреаты Канеман и Тверски, специалисты в области поведенческих финансов, в свое время установили, что люди предпочитают в случае ожидания относительно равной доходности операции с меньшим риском, но в случае ожидания относительно равных потерь предпочитают операции с большим риском. Это можно показать на простом примере: если человеку предложить гарантированные $1000 или $1250 с вероятностью 80%, то в эмпирически доказанном большинстве случаев люди выбирают гарантированные $1000, хотя видно, что доходность этих альтернатив одинаковая. Если эту ситуацию перевернуть, т.е. предложить потерять гарантированные $1000 или $1250 с вероятностью 80%, то в большинстве случаев люди предпочтут рискнуть, чтобы попытаться не потерять ничего и выберут 2-й вариант. Разумеется, в данной ситуации надо учитывать эффект масштаба сделки и влияние прочих поведенческих факторов и эффектов, установленных названными специалистами. Если переложить эти выводы на поведение менеджера, то можно сказать, что менеджер предпочтет потерять средства акционеров в виде рисковых инвестиционных проектов, чем просто их потерять, выплатив дивиденды и налоги. Но, если менеджер обеспечил себе контроль над финансовыми ресурсами компании, он начинает предпочитать инвестиционные проекты с гарантированными поступлениями, чем пускать подконтрольные средства на венчурные инвестиции.

Заключение

Перечисленные выше модели поведения менеджеров не являются абсолютными в силу различных теоретических ограничений и особенностей национальных рынков капитала. В частности, поведение конкретного менеджера во многом зависит от степени его участия в уставном капитале руководимой компании, от его и биологического возраста, здоровья, уровня личного благосостояния, наконец. Эмпирические исследования показывают различные варианты корреляции эффективности менеджмента (стоимости компаний) и доли его участия в управлении в качестве собственника. Но в общем случае отмечается тенденция снижения эффективности управления с ростом доли высшего менеджмента корпораций в уставном капитале. Полностью наемный управленческий персонал корпорации с нулевым участием также не показывает максимум эффективности, хотя более полезен собственникам, чем менеджеры-собственники. Это говорит о том, что наиболее оптимальным вариантом является незначительное участие менеджмента, что и реализуют на практике многие корпоративные образования. Перечисленные выше модели, разумеется, в большей степени отражают поведение наемных менеджеров, чем поведение менеджеров с различной долей участия в собственности корпорации.

Список литературы

1.                 Рудык Н. Б., Семенкова Е. В. Рынок корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения и выкупы долговым финансированием. М.: Финансы и статистика, 2000.

2.                 Ли Ч., Финнерти Д. Финансы корпораций: теория, методы и практика. М.: Инфра-М, 2000.

3.                 Райан Б. Стратегический учет для руководителя. - М.: Аудит, ЮНИТИ, 1998

Размещено на

Страницы: 1, 2