первого квартала 1997 г. доля иностранных инвесторов на рынке ГКО
непрерывно падает - средства из ГКО отводятся главным образом в облигации
внешних займов России (что также является положительным фактором, т.к.
повышает стабильность денежной системы страны и снижает вероятность
валютного кризиса).
Интересной особенностью деятельности зарубежных финансовых институтов
стал бум активности международных инвестиционных банков в области
российских корпоративных финансов. Огромный спрос со стороны российских
регионов и компаний на зарубежные ресурсы привел к тому, что работа по
организации выпуска корпоративных ценных бумаг и привлечению
синдицированных кредитов стала наиболее прибыльным бизнесом на русском
рынке. Так, организация описанного выше предложения акций АО “Вымпелком” на
американском фондовом рынке принесла, по независимым оценкам, менеджеру
выпуска - инвестиционному банку “Ренессанс-Капитал” свыше 20 миллионов
долларов. На рынке оказания этих услуг российским эмитентам безусловно
лидируют крупнейшие мировые инвестиционные банки - JP Morgan, SBC Warburg
(еврооблигации РФ), Salomon Brothers (еврооблигации Санкт-Петербурга,, АО
“Сибнефть”, ЛУКойл), Credit Suisse First Boston (еврооблигации Москвы,
Московской городской телефонной сети), ING-Barings (еврооблигации
Нижегородской и Иркутской областей). С точки зрения банков этот бизнес
выгодно отличается от простого инвестирования на рынке акций гораздо
большей стабильностью при вполне сравнимой доходности.
V. Россия как типичный “возникающий рынок” в 1997 г.
Развитие рынка капиталов в России и поведение на нем иностранных
инвесторов интересно рассмотреть с точки зрения сравнения России с другими
“возникающими рынками” капиталов. Интересная теория развития “возникающих
рынков”, позволяющая, в частности, прогнозировать будущее развития
российского рынка ценных бумаг, разработана американским аналитиком Марком
Фабером (4).
Согласно теории Фабера, каждый “возникающий рынок” капиталов
развивается циклически, проходя в каждом цикле шесть основных фаз (см. Рис.
1):
1 2 3 4 5 6 Фаза
Рис. 1
. Фаза 1 - стадия начала роста. Характеризуется экономическим ростом,
доминированием на рынке внутренних инвесторов, масштабными изменениями в
экономической политике. Рынок ценных бумаг недооценен и начинает быстро
расти.
. Фазы 2 и 3 - стадии быстрого роста рынка. Характеризуются быстрым ростом
экономики, массированным вторжением на рынок иностранных инветоров,
стремительным ростом курсов ценных бумаг. В этих фазах, согласно Фаберу,
инвесторы совершают “ошибку оптимизма”, полагая, что рост рынка будет
длиться практически бесконечно. К середине Фазы 3 за счет этой ошибки и
массированного вливания денег портфельных инвесторов рынок ценных бумаг
становится переоцененным. Происходит перелом рынка, за которым следует
долгосрочное падение.
. Фазы 4 и 5 - стадии падения. В Фазе 4 еще возможны краткосрочные подъемы,
однако в Фазе 5 происходит окончательный спад на рынке, сопровождающийся
падением прибыли корпораций.
. Фаза 6 - заключительная и низшая фаза цикла, в которой инвесторы
совершают “ошибку пессимизма”.
Марк Фабер сопровождает свою теорию обширной выборкой примеров
развития рынков капиталов стран Юго-Восточной Азии - классических
“возникающих рынков” (см. Рис. 2). Он отмечает, что на момент написания
статьи (конец 1993 г.) практически все эти рынки (за исключением Китая и
Вьетнама) находились в Фазах 3 и 4. Следствием “ошибки оптимизма”,
совершенной иностранными инвесторами во второй половине 80-х годов, явилось
то, что на протяжении нескольких лет за счет притока иностранных
портфельных инвестиций рынок ценных бумаг рос в несколько раз быстрее, чем
реальные активы компаний. Это, в свою очередь, привело к тому, что рынок
ценных бумаг был переоценен. Иллюстрацией этому может служить Рис. 3, на
котором приведены графики изменения коэффициента цена/прибыль (P/E ratio)
для акций, составляющих индексы рынокв нескольких стран Юго-Восточной Азии.
Из графиков видно, что этот коэффициент для рынка Сингапура достигал на
пике роста почти 60 (для сравнения - среднее значение коэффициента
цена/прибыль для акций, составляющих индекс Dow Jones, даже сейчас, когда
американский рынок акций стоит очень высоко, не превышает 23), что наглядно
свидетельствует о переоценке рынка.
Кризис на рынках капиталов стран Юго-Восточной Азии, разразившийся в
1997 г. и сопровождающийся падением курсов ценных бумаг, лишь подтверждает
правоту теории циклов Фабера.
В этой связи было бы интересно рассмотреть с точки зрения теории
Фабера текущее состояние и перспективы развития российского рынка ценных
бумаг, который сейчас вызываает огромный интерес со стороны западных
портфельных инвесторов.
Российский рынок капиталов имеет несколько другую историю, чем рынки
стран Юго-Восточной Азии - там катализатором роста стало бурное развитие
экспортноориентированных отраслей, в России же рынок обязан и своим
появлением, и быстрым ростом процессу массовой приватизации и общего
разгосударствления экономики. Вместе с тем, можно сказать, что теория
Фабера вполне применима и к российскому рынку капиталов. [pic]
Рис. 4
Вплоть до начала 1996 г. российский рынок капиталов находился, если
следовать классификации Фабера, в Фазе 1 - несмотря на огромную
потенциальную привлекательность рынка в целом, высокие процентные ставки и
явную недооценность российских акций, иностранные портфельные инвесторы
явно воздерживались от инвестиций на рынке России, опасаясь политической и
макроэкономической нестабильности. Однако 1996 г., как уже указывалось в
главе IV, принес на рынок большие перемены и российский рынок капиталов по
всем позициям перешел в стадию роста. Хорошей иллюстрацией этого роста на
примере рынка акций может служить график долларового МТ-индекса (Рис. 4),
на котором ясно виден перелом тренда в первой половине 1996 г. Сейчас
российский рынок находится, по Фаберу, в Фазе 2 - фазе быстрого роста,
сопровождающейся позитивными макроэкономическими и политическими
переменами. Резкий рост притока иностранных портфельных инвестиций в
российские ценные бумаги подтверждает это. В то же время российский рынок
ценных бумаг, очевидно, еще далек от переоценки - так, среднее значение P/E
ratio для акций, составляющих МТ-индекс, сейчас равно приблизительно 11,5,
что позволяет надеяться на более или менее стабильный рост рынка нынешними
темпами на протяжении еще полутора-двух лет. Вместе с тем, анализ с точки
зрения теории Фабера указывает на то, что будущее иностранных портфельных
инвесторов в России во многом будет зависеть от их участия в конкретных
инвестиционных проектах, т.к. рано или поздно рынок будет переоценен, и
простое вложение в “индексные” акции уже не будет приносить сегодняшних
сверхприбылей.
VI. Заключение
Российский рынок капиталов претерпел в 1996-97 гг. существенные
перемены. Сейчас уже можно говорить о том, что в стране сложилась основа
для долгосрочного стабильного развития финансового рынка и достигнуты
первые значительные успехи.
Основными чертами этих перемен, ставящих Россию на одно из первых
мест среди стран с так называемыми “возникающими рынками” капиталов,
являются:
n резкий рост объемов иностранных портфельных инвестиций в российские
ценные бумаги;
n получение Россией международного кредитного рейтинга и выход страны
на рынок международных коммерческих заимствований;
n начавшийся выход российских компаний и регионов на финансовые рынки
с целью привлечения долгосрочных финансовых ресурсов;
n начало формирования механизмов внутренних коллективных ивнестиций.
Все эти перемены позволяют, опираясь на опыт других стран, надеяться
на устойчивое развитие российского рынка капиталов и на высокую активность
на нем иностранных инвесторов, что, безусловно, должно существенно помочь
экономике России в период ее перехода к долгосрочному росту.
Библиография
1. Иностранные инвестиции в России: современное состояние и перспективы/Под
редакцией И.П. Фаминскогою - М: Международные отношения - 1995.
2. “Эксперт”, 1996-97
3. “Коммерсантъ-Daily”, 1996-97.
4. ‘Moscow Times’, 1996-97.
5. ‘Сapital Markets Russia’, 1997.
6. Faber, Mark, ‘Understanding Emerging Markets Cycles’//Managing Emerging
Markets Portfolio, Charlottseville, VA, USA: Association of Investment
Management and Research - 1993.
Страницы: 1, 2, 3
